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年报：2015黄金白银走势将继续熊途漫漫（上）

发布日期:2015-01-09 21:10:00 文章来源: 点击次数:

文章导读：第1章2014年黄金白银市场回顾1 1市场：黄金震荡白银下跌根据Bloomberg上的数据统计，以美元计价的国际黄金价格在2014年以宽幅震荡为主，截

第1章2014年黄金白银市场回顾
1.1市场：黄金震荡白银下跌
根据Bloomberg上的数据统计，以美元计价的国际黄金价格在2014年以宽幅震荡为主，截至2014年12月5日，COMEX主力合约收盘价累计下跌1.01%，全年变动并不大，期间收盘价最高上涨14.7%，最低下跌5.4%。

从表1.1中我们看到，全球其他主要黄金市场波动差别较大，其中欧元和日元金价的大幅上涨与货币大幅贬值密切相关，两市与美元金价的价差均不大。中国的人民币计价黄金小幅上涨0.38%，其中部分是因为人民币贬值，还有与本地黄金溢价以及收盘时间差有关。
印度金价下跌超7%跌幅最大，卢比在统计期内对美元的汇率几乎没有变动，卢比金价的下跌主要来自于其本地金价的超高溢价回落，在2013年12月31日，其本地金价较COMEX美元金价高接近19%，而今年12月5日回落至11.26%，这主要与印度政府对黄金进口关税政策的改变有关。
同期白银的跌幅远远大于黄金，国际白银价格累计下跌14.63%，期间最高上涨15.7%，最低下跌19.4%，显示白银在2014年表现相当弱势。其他主要白银市场亦均有不同程度的下跌。
欧元银价跌幅较小主要与货币贬值相关，其与COMEX白银价差很小。因征收17%的增值税，中国的白银市场较封闭，较国际银价溢价较高，价格走势具有一定的独立性。印度货币变动不大，白银价格的下跌也主要与本地溢价有关，截至12月5日，卢比银价仍较COMEX白银期货高13.45%，这与其进口关税政策相关。

中国影响在增大但仍不具备定价权
交易方面，2014年中国已经成为除美国COMEX和英国LBMA之外最大的黄金白银交易市场。
上海期货交易所黄金期货主力合约成交量变动很大，根据Bloomberg上的数据统计，10月份平均交易量78.25吨，远低于同期COMEX黄金主力合约的平均成交量471.53吨，持仓量更是约10倍的差距，LBMA同期转移结算量541.2吨，与COMEX相当，显示黄金市场仍主要在美国和欧洲。
上期所白银期货主力合约交易量变动也较大，10月份日均交易量与COMEX相当甚至更高，但是持仓量远低于COMEX白银，结构对比与黄金类似。
目前国内民众投资黄金仍以实物为主，而交易黄金白银更多的是短线，种种迹象表明国内黄金白银市场在发展壮大，但深度不够尚不成熟，在国际市场中不占据主导地位。
2014年中国政府推动在多国建设离岸人民币清算中心，IMF将于2015年年末对特别提款权一篮子货币的构成进行每五年一次的复核，目前普遍认为人民币将很可能进入SDR，成为全球储备货币。同时上海黄金交易所在上海自贸区面向国际交易平台推出国际版黄金交易。
上述种种事实和努力，都将增加中国对于黄金白银市场的影响力，但鉴于人民币尚未自由兑换、国际化尚处于起步阶段等因素，中国目前仍不具备黄金白银的定价权。2015年我们仍需主要关注美国，同时留意欧洲，对于中国也需要增加注意力和思考。

1.2基本面：黄金首饰金币金条需求明显下滑
2013年底，地面黄金总存量17.7万吨，其中首饰占比49%，私人投资占比20%，官方储备占比17%，其他制成品占比12%，另有2%未记录。与2012年底数据相比，地面总存量有所上升，各项占比相差并不大。
私人投资仍是除首饰外的主要存在形式，官方储备是官方投资手段，私人和官方投资合计占比37%，显示了黄金的投资属性，也暗示投资情绪对黄金供需以及价格的影响是非常重要的。

表1.2是黄金季度供需平衡表，不同的机构统计口径略有不同，Thomson Reuters GFMS是全球最权威的黄金数据统计机构，并且其统计口径较详细，故我们以此做为分析依据。
从图1.4长期季度供应走势来看，矿产金产量呈稳步增长趋势，回收金2014年有所回落。矿产商对冲供应2014年有所增加，但总量不大。2014年前三季度总供应量较去年变动不大，从图上我们也可以看出供应并不是价格的主导因素，并且近几年较平稳。

Q3’13				Q4’13					Q1’14				Q2’14				Q3’14
供应
矿产金		690.6			738.5		802.3				822.5			723.9		756.7		812
回收金		359.4			253.4		333.7				295.5			306.6		250.1		250.5
净对冲供应		-10.6			-15.1		-7.5				-6.8			7.6		55		-15
总供应		1039.5			976.8		1128.6				1111.2			1038.2		1061.7		1047.5
需求
首饰		545.1			729.7		567.8				527			565.2		508.7		541.9
工业制造业		103.5			103.5		103.1				98.1			98.1		100.5		97.9
电子		70.9			69.9		70.9				67.1			67.4		69.5		67.4
牙科和医疗		8.9			9.5		9				8.9			8.6		8.8		8.5
其他工业		23.7			24.2		23.2				22			22.2		22.1		22
净官方购金		130.8			92.1		101.5				85			124.3		117.8		92.8
零售投资		462.9			632.8		312.3				365.3			282.6		266		245.6
金条		356.5			502.2		254.2				275.6			222.7		204.8		185.7
金币		106.3			130.6		58.1				89.7			59.9		61.1		59.9
总实物需求		1242.3			1558.2		1084.6				1075.4			1070.2		992.9		978.2
实物盈余/赤字	-202.8		-581.3			43.9		35.9		-32		68.8			69.3
ETF库存构建	-176.5		-402.2			-120.2		-181		-2.6		-39.9			-41.3
交易所库存构建	-56.1		-55.3			-19.2		32.6		-4.6		18.5			..
净差额	29.8		-123.8			183.4		184.2		-24.9		90.2			110.5
黄金价格(US$/toz)	1631.8		1414.8			1326.3		1276.2		1294		1288.5			1273

    图1.5是黄金主要需求的长期变动趋势，其中工业制造业较平稳、交易所库存构建量较小，这两者明显对价格的影响较小。首饰需求与价格基本呈反比关系，是价格的被动接受者，2014年需求下降明显，即使价格下跌也未再出现2013年价格首次大跌时的抢购现象，表明市场已经适应了价格的下跌。净官方购金在金融危机后基本保持在相对平稳的状态，对价格的中短期走势不敏感。其中变动较大的主要是ETF库存构建、零售投资和净差额，但其中净差额变动规律性不强。
    图1.6是黄金主要投资需求的变动，其中零售投资包含金条和金币，金条需求是主要的实金投资形式。ETF库存构建是主要的纸金投资形式，对价格具有一定的前瞻性，这也表明其投资市场相对金条金币等实金市场更成熟、理性。2014年零售投资需求下滑明显，ETF在2013年大量减持后维持缓慢减持状态，二三季度市场处于净过剩状态，净过剩的积压对四季度和未来的市场构成压力。
    图1.7显示的是2014年黄金储备主要增持国家的黄金储备量及其占外汇总量的比例。根据世界黄金协会的统计，今年前10个月，俄罗斯增持的黄金储备最多，达133.51吨，目前俄罗斯黄金储备占比9.9%，增持主要来自于国内市场，因俄罗斯受到欧美制裁限制了其黄金出口，同时俄罗斯储备黄金“以做好可能的长期对西方的经济战争”。其次是伊拉克，增持47.6吨，目前占比5.3%，增持主要来自前4个月；排在第三的是哈萨克斯坦，增持42.21吨，目前占比25.7%。
目前三国黄金储备占比均不高仍有增持潜力，但三国均严重依赖原油出口，近期油价的趋势性下跌对其货币及外汇储备造成重大压力，这是限制其增加甚至可能减少黄金储备的重要因素。据华尔街见闻最新消息，俄罗斯央行在12月11日宣布黄金储备一周来减少了43亿美元，这是油价下跌导致卢布暴跌的连锁反应。

由以上分析来看，黄金供应对价格的影响并不是很大，并且基本保持平稳。需求方面官方购金可能面临压力，金币金条和ETF是不同的投资形式，零售投资和ETF库存的变动只是滞后的统计意义上的投资结果。黄金作为投资品，其投资属性才是价格变动的原因，黄金的价格也必然反映其投资属性。下面我们主要从投资的角度来分析黄金需求，并对2015年的黄金价格走势做出预测。

第2章 2015年经济复苏低通胀预计继续打击金银
关于黄金的金融价值，可以概括为两点，一是有关货币及其供应量的确定，涉及到货币供应量的标准和货币制度的选择；二是有关国际货币的选择。在现代央行控制货币发行的信用纸币制度条件下，美国的经济实力是美元作为国际货币的基础，鉴于美元的最主要国际储备货币地位，以美元计价的国际黄金的金融价值转化为美元的货币发行是否能够适应、促进美国经济的发展，这是美元黄金投资的根本。
目前国际黄金市场主要在美国和欧洲，美联储的货币政策在很大程度上决定了市场中的美元流动性，从而决定美元金融资产的总体价格水平，各金融资产不同的投资属性在竞争替代中决定其相对价格水平。
黄金是美元的信用、美国金融体系信用和美元购买力保险，这些指标是衡量美联储货币政策恰当与否的具体标准。因此通常情况下美国经济态势、金融行业信心、通胀预期、美元汇率等决定黄金中长期价格走势。中国黄金白银市场尚不成熟，人民币国际化刚刚起步，对金银的影响目前仍不大。下面从美国经济走势、通胀预期等方面进行分析。
2.1 美国经济复苏增加投资黄金机会成本
2014年一季度美国GDP因大范围极寒天气影响而大幅萎缩2.9%，加上乌克兰危机的爆发，导致了黄金在一季度的大幅上涨。天气的影响是短暂的，经济在二三季度强劲复苏，分别增长4.6%和3.9%。从制造业PMI指标也可以看出来，2014年美国在全球经济低迷中一枝独秀，其他主要经济体则明显表现不佳，如图2.1和2.2所示。美国经济的强劲增长使得黄金在接下来的二三季度以震荡下跌为主。经济的强劲复苏实际上是ETF大量减持的前提和依据，也是零售投资下降的直接原因。

与GDP的高速增长相对应的是金融市场的良好表现。美元指数在统计期内增长11.62%，增长主要来自于下半年，突破了2012和2013年的震荡平台。10年期国债收益率下降了72个基点，表明美国国债受到追捧。股票指数普遍大幅上涨，其中纳斯达克综合指数涨幅最高，表明成长型股票更受欢迎，说明市场偏好风险。金融行业指数涨幅高于标普500综合指数，表明金融行业信心较高。CRB指数下跌9.94%，表明在全球经济低迷状态下，大宗商品产能过剩需求不足问题趋于严重。

经济是根本，金融市场仅发挥资源配置的作用，资产价格反映的是货币供应和经济状况。2014年在美国经济复苏的大背景下，经济货币信心高涨，黄金独特的投资属性无从发挥，在资产配置中明显不及生产性金融资产受欢迎，比如股票、债券和美元，甚至不及房地产等固定资产。

目前市场普遍预计美国经济在2015年将持续复苏态势。从制造业和非制造业PMI以及房地产市场近期开始好转等很多方面，得益于美元的国际储备货币地位和美联储的超级宽松货币政策，再结合经济周期理论，我们也支持美国经济将持续复苏的观点。这将继续利好生产性金融资产，显著增加投资黄金的机会成本。

目前市场的焦点普遍集中在美联储何时加息上。因经济复苏强劲，美联储在2014年10月结束了QE，市场预期将在2015年年中加息。根据彭博社对2015年美联储有投票权的委员政策倾向的统计，由于两位强势鹰派委员年底失去投票权，明年FOMC有投票权的委员整体偏鸽派，即倾向于宽松。
尽管2014年美国多个短期就业指标相当强劲，鉴于较多长期就业指标仍不佳，比如失业率、广义失业率、长期失业人数比例和劳动参与率等仍不同程度不及危机前，同时全球面临低通胀而非高通胀威胁，结合政策倾向，我们认为很可能晚于市场预期加息。
美联储的货币政策声明、会议纪要均将对黄金白银价格短期产生较大影响，尤其是涉及加息的言论。但从中长期来看，加息并不会显著改变黄金白银的价格趋势。只要美国经济复苏良好，美联储按预期加息或者推迟加息都不会对中长期走势有太大影响，总之关键还是经济，那么加息会不会影响经济增长，我们认为足够迟的加息预计影响不大。
2.2低通胀担忧或打击黄金抗通胀需求
在信用纸币制度下，黄金因其产量有限，被普遍地认为是抗通胀的最佳金融资产。金本位时期的通缩被普遍认为是由于货币发行受限的原因，同时以往的历史经验表明滥发货币将导致不可控的高通胀。
在70年代金价自由浮动以后，持续到1980年的黄金牛市就是在全球性高通胀的背景下引发的，当时的高通胀是由于OPEC垄断提高原油价格导致的。
央行可以通过改变货币价格（即利率）或者货币数量来控制银根，在金融危机以前，利率的控制是最主要的政策手段，金融危机之后，在将名义利率降至接近于0以后，市场面临流动性陷阱，利率政策失效，美联储果断推出非常规的资产购买量化宽松政策，其他主要央行追随。市场在面对央行这样一种全新的尝试时，产生了货币贬值甚至高通胀的担忧。黄金在金融危机之后由投资需求拉动的牛市，就是在这样的背景下产生的。

在金融危机六年以后，主要发达经济体的利率均处于历史最低接近于0的水平，如图2.8。美联储三轮QE效果明显，美国就业增加显著经济复苏强劲，这表明了QE货币政策在几年时间范畴的正确性。而另一方面，基础货币供应的大量增加并未引发高通胀，因为基础货币供应的增加弥补了信贷货币的缺口，实现了去杠杆的作用，危机后货币乘数和流通速度下降，基础货币的增加并未转化成等幅度货币供应的增加。同时与失业率仍较高工资增长缓慢，普遍的产能过剩和贫富差距扩大有关。各种数据显示，QE推动的经济复苏受益人主要是富裕阶层，其边际消费极低，财富的增长在金融市场发达、政局稳定的条件下更多的是推动资产价格泡沫，而非一般消费品价格上涨，这也是通胀较低的主要逻辑。可预计的未来仍看不到通胀高涨的可能性。
欧元区情况有所不同，德国的自律以及严格要求是欧元区货币政策有所克制的主要原因，与之对应的是欧元区经济复苏的迟缓，加上老龄化问题，欧元区通胀率更低，为对抗低通胀甚至通缩风险，欧洲央行近期持续讨论QE的可能。
日本的情况与美国和欧洲又不一样，人口老龄化更严重，加上严苛的移民条件，通胀率持续较低。日本央行的量化宽松政策历史更长，安倍政府上台后，誓言抗击通缩，日本央行加大QE规模刺激通胀，同时采用宽松的财政政策，从CPI走势来看，有一定的效果，但是代价也是沉重的。日本债务占GDP比重超200%，债务的压力迫使安倍上调消费税，但结果是二季度GDP萎缩7.1%。
以上分析验证了在目前特定的历史条件下，QE这种非常规的货币政策选择的正确性，鉴于发达国家老龄化和贫富差距扩大问题的普遍性，甚至中国也将面临老龄化问题，未来主要国家担心的仍然是通胀过低而非过高，而金融资产的价格泡沫，投资黄金是对抗不了的，所以黄金的避险作用下降，经济的强劲复苏使得黄金投资心理发生了转变，这是2013和2014年黄金下跌的根本原因。当然若发生第三次世界大战，黄金的避险作用或将得到极大发挥。
至于QE政策的后遗症，直到目前为止尚未大规模爆发，市场担忧的高通胀并不正确，而应该是资产价格泡沫和贫富差距的极端化，这两者投资黄金解决不了，可能会导致下一轮金融危机和经济的严重衰退，但目前来看，2015年该风险不高。
其他因素
2015年除了美国经济、通胀之外，欧洲债务危机仍是可能的影响因素之一，包括希腊等国的债务和政治因素，以及希腊是否会退出欧元区等，但预计影响有限，并且一般是短期的影响。欧元区的货币政策影响或有限。
中国方面，市场虽然一直有担忧经济硬着陆的风险，我们认为在中国目前政府干预市场过多的现状下，有央行作为最后贷款人以及拥有规模庞大的外汇储备，中国爆发大规模危机的概率是比较低的，从而对黄金的直接影响并不大。
地缘政治方面，2014年除了乌克兰危机涉及欧美和俄罗斯，爆发时被市场广泛关注以外，其他政治和武装冲突并未被关注。2015年需要关注欧洲和美国对俄罗斯的制裁以及俄罗斯应对制裁的措施，我们预计制裁和反制裁大概率在经济贸易范畴，也就是说现代社会打的都是经济仗，预计产生极端或者潜在大规模冲突的风险并不高。

总结
一方面美国经济复苏增加投资黄金的机会成本，另一方面低通胀使得黄金最重要的抗通胀作用无从发挥。预计2015年黄金零售投资需求可能进一步下滑，未来甚至可能出现净卖出，这样符合ETF持仓的前瞻性，目前ETF持仓量较低，预计未来维持缓慢减持状态。若无重大意外发生，黄金在2015年恐没有太多的理由逆转目前的下跌趋势，由于经济复苏非一帆风顺，投资需求已经大幅下降，故价格将会有反复且限制跌幅。

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